CAPM Masih Lebih Unggul

Ada tiga metode untuk menghitung biaya ekuitas yaitu bunga bebas risiko plus premi tambahan, dividend yieldplus capital gainyang diharapkan (model Gordon), dan model CAPM (capital asset pricing model).

Di antara ketiga metode ini, CAPM yang paling populer. Pakar keuangan belum pantas dijuluki ahli finansial jika belum mengenal model CAPM ini. Tidak ada buku keuangan dan investasi di perguruan tinggi yang tidak mendedikasikan satu bab khusus untuk membahas CAPM. Model ini dikembangkan tahun 1964 oleh William Sharpe, pemenang nobel ekonomi tahun 1990.

Sharpe sendiri adalah seorang profesor keuangan di University of California, Los Angeles (UCLA) dan dosen di Stanford University. Pada saat yang hampir bersamaan, model serupa juga dikembangkan oleh John Lintner dan Jan Mossin sekitar tahun 1964–1966. Jika model didiskontokan, model kelipatan harga, dan model lainnya ingin menghitung harga wajar sebuah saham atau nilai intrinsik saham, CAPM sejatinya menghitung returnwajar sebuah saham yang disesuaikan dengan risikonya.

Dalam model Gordon (dividen didiskontokan), returnwajar ini tidak lain adalah tingkat diskonto yang akan digunakan. Dengan model lain, kita membandingkan nilai intrinsik saham ini dengan harganya di pasar. Dalam CAPM, kita membandingkan expected return dengan required return. Jika dianalogikan dengan kriteria IRR untuk investasi dalam aset riil, expected returnatau E (R) adalah return yang akan diperoleh investor atau IRR potensial sedangkanrequired returnatau RR adalah returnpatokan.

Jika dalam model valuasi, kita mencari saham yang nilai intrinsiknya jauh di atas harga pasarnya, dalam CAPM kita melakukan yang hampir sama. Kita ingin mengidentifikasi saham yang harganya kemahalan (overvalued), wajar, dan kemurahan (undervalued) dilihat dari expected return dan required return-nya.

Yang harus diburu tentu saja saham yang undervalued yaitu yang mempunyai E (R) jauh di atas RR. Anda paham perbedaan kedua istilah ini? Expected return atau E (R) didefinisikan sebagai return yang akan diberikan sebuah saham atau portofolio setahun ke depan, yang terdiri ataskenaikanharga (capital gain) dan dividen yang akan dibayarkan (dividend yield) tahun depan. Karena belum aktual dan masih ekspektasi, kita biasa menyebutnya sebagai expected return.

CAPM Menghitung RR

Di sisi lain ada required return (RR). Inilah sumbangan utama dari CAPM. Dari teori por to fol ionya Markowitz, kita belajar bahwa diversifikasi membawa manfaat karena dapat meminimumkan risiko. Untuk menjelaskan ini, Markowitz hanya memerlukan dua aset berisiko dengan tiga variabel yaitu return dan risiko masingmasing aset serta koefisien korelasi antar kedua aset ini.

Dalam praktiknya, ternyata risiko yang dapat ditekan dengan diversifikasi hanyalah risiko nonsistematis yaitu risiko spesifik yang berhubungan dengan perusahaan tertentu seperti risiko finansial akibat porsi utang terlampau besar, risiko usaha dan industri tertentu, dan lainnya. Adapun risiko pasar atau risiko sistematis tidak dapat berkurang dengan dilakukannya diversifikasi.

Risiko ini berhubungan dengan risiko nilai tukar, risiko tingkat bunga, kondisi ekonomi makro, regional, dan global, serta sentimen investor di pas a r . C A P M berargumen bahwa semua aset finansial terutama saham sesungguhnya dipengaruhi satu faktor yang sama ini yaitu risiko pasar. Risiko lainnya sudah hilang lewat proses diversifikasi. Untuk saham, risiko sistematis ini diwakili oleh volatilitas IHSG.

Besar pengaruh faktor ini terhadap RR sebuah saham atau portofolio tergantung tingkat sensitivitas saham itu terhadap pasar. Koefisien sensitivitas ini disebut (beta) yang merupakan ukuran risiko sistematis sebuah saham atau portofolio. Jika sebuah saham mempunyai pola returnyang sama persis seperti pergerakan IHSG, betanya dikatakan sebesar 1.

Adapun saham yang betanya lebih kecil (besar) dari 1 adalah saham yang mengandung potensi returndan risiko yang lebih kecil (besar) daripada pasar (IHSG). Karena return pasar tidak selalu positif, return sebuah saham pun dapat saja menjadi negatif.

Tantangan CAPM

Secara lengkap, CAPM menyatakan kalau excess return sebuah saham adalah beta saham itu dikalikan dengan excess returnpasar atau (RR – Rf) = (Rm – Rf). Dengan kata lain, hanya risiko sistematislah () yang memengaruhi required return sebuah aset. Diberikan Rf (bunga bebas risiko), Rm (return pasar) dan , kita dapat mudah menghitung RR.

Selanjutnya, kita membandingkan E (R) dengan RR ini untuk dapat memilih saham yang kemurahan. Dengan tahapan ini, ada yang menilai CAPM kurang praktis. Kejayaan CAPM mulai pudar sekitar tahun 1978 ketika Richard Roll menulis artikel kritikannya di Journal of Financial Economics. Di mata Roll, CAPM lemah sebagai teori karena tidak bisa diuji secara empiris.

Penentang CAPM lainnya mempertanyakan penyederhanaan multiple faktor penentu return menjadi hanya satu yaitu beta. Menurut mereka, reduksi ini mengada- ada dan terlalu menyederhanakan. Profesor Eugene Fama, Bapak Hipotesis Pasar Efisien, juga menemukan bahwa beta tidak menunjukkan peranan yang signifikan untuk menjelaskan return saham di pasar Amerika periode 1963-1990.

Lengkap sudah serangan terhadap CAPM, baik secara praktis, teoretis, maupun empiris. Menyadari kekurangan CAPM, para pakar keuangan pun berusaha menawarkan modelmodel baru. Di antara yang mendapatkan paling banyak perhatian adalah Arbitrage Pricing Theory (APT) dari Stephen Ross. Sayangnya, semua model alternatif ini juga sarat dengan kelemahan masing-masing sehingga belum ada yang sepenuhnya dapat menggantikan posisi CAPM dalam ranah investasi.

BUDI FRENSIDY
Staf Pengajar FEUI dan Perencana Keuangan,
www.fund-and-fun.com
@BudiFrensidy